Herstel van de dollar: een tijdelijke opleving of een keerpunt?

Kees Bouwman, 19 augustus 2008

De lage dollar maakt een vakantie naar de Verenigde Staten dit jaar extra aantrekkelijk. De dollar vertoont de laatste jaren een dalende trend, maar laat de afgelopen weken een sterk herstel zien. Betekent dit herstel het einde van de dalende trend of is het slechts een tijdelijke opleving en zal de dollar verder in waarde dalen?

De ervaring leert ons dat het erg moeilijk is om de dollarkoers te voorspellen. Is het dan echt niet mogelijk om iets zinvols te zeggen over de toekomstige ontwikkeling van de dollar? Ik denk van wel en ik voorzie voorlopig nog een voortzetting van de dalende trend.  

De euro/dollar koers heeft sinds de introductie van de euro in 1999 sterke ontwikkelingen doorgemaakt. Globaal vertoont het koersverloop een omgekeerd V-patroon. Begin 1999 noteerde een dollar ongeveer 86 eurocent en zette vervolgens een stijgende trend in. Eind 2000 bereikte de dollar een hoogtepunt van ongeveer 1.19 euro per dollar en zette de stijgende trend zich om in een dalende trend. Dit voorjaar bereikte de dollar een dieptepunt van 63 eurocent. De afgelopen maand laat de dollar een duidelijk herstel zien, maar betekent dit nu het einde van de dalende trend? 

In de praktijk blijkt het ook voor economen buitengewoon moeilijk om iets zinnigs over ontwikkelingen in de wisselkoers te zeggen. Alle mooie economische theorieën en complexe modellen ten spijt, de werkelijkheid is erg weerbarstig. Zo vinden we in wisselkoersdata regelmatig geen of tegenovergestelde verbanden in vergelijking met wat we op grond van de economische theorie zouden verwachten. Daarnaast zijn voorspellingen van de wisselkoers op grond van economische modellen ronduit slecht te noemen. 

De peiler onder het economische denken over de wisselkoers is gebaseerd op de “wet van één prijs” die stelt dat alle identieke producten dezelfde prijs moeten hebben. De wet is gebaseerd op het idee dat prijsverschillen leiden tot winstgevende handelsmogelijkheden die direct door de markt worden benut. Prijsverschillen zullen hierdoor verdwijnen.

Vergelijken we alle prijzen van goederen en diensten in de Eurozone met die in de VS, dan volgt uit de “wet van één prijs” dat het prijsniveau in de Eurozone en de VS omgerekend naar dezelfde munteenheid gelijk moet zijn. Deze relatie staat beter bekend als de koopkrachtpariteit en vormt een belangrijk onderdeel van veel economische modellen. We vinden doorgaans echter weinig aanwijzingen voor de koopkrachtpariteit als we naar de data kijken. 

We kunnen in plaats van prijsniveaus ook waarderingen van financiële producten vergelijken. Het grote voordeel is dat prijsverschillen in financiële producten veel beter kunnen worden benut doordat bijvoorbeeld transportkosten afwezig zijn. Daarnaast komt het grootste deel van de valutatransacties voort uit financiële transacties en niet uit import en export. 

De rentepariteit is de financiële tegenhanger van de koopkrachtpariteit. Op dit moment is de korte rente in de Eurozone 4% en in de VS 2%. Volgens de rentepariteit zou de dollar naar verwachting met 2% moeten stijgen om de lagere rente in de VS te compenseren. In de data vinden we echter geen enkele aanwijzing voor de rentepariteit; eerder lijkt het tegendeel waar. Desondanks is ook de rentepariteit in veel economische modellen een belangrijke bouwsteen.

De rentepariteit is gebaseerd op de veronderstelling dat investeerders enkel het gemiddelde rendement belangrijk vinden en zich niet druk maken over het risico. Deze veronderstelling is natuurlijk niet waar, want investeerders vermijden risico’s liever. Zo is het gemiddelde rendement op aandelen hoger dan de rente en dat is ook goed te begrijpen: investeren in aandelen is risicovol en voor dit risico willen investeerders gecompenseerd worden door een hoger gemiddeld rendement. Dezelfde gedachte gaat ook op voor de wisselkoers, want investeren in het buitenland brengt een wisselkoersrisico met zich. Investeerders willen ook voor dit wisselkoersrisico gecompenseerd worden met een risicopremie.

Een methode om de risicopremie te bepalen is door een rentemodel voor de Eurozone tegenover een rentemodel voor de VS te zetten. In mijn onderzoek werk ik aan de ontwikkeling van een nieuw rentemodel dat het verschil tussen korte en lange rentes beschrijft door de risicoaversie in de markt. Een hoge risicoaversie geeft aan dat de markt een hoge compensatie voor risico vereist. Passen we het model toe op rentedata, dan zien we bijvoorbeeld dat de risicoaversie laag is ten tijde van de ICT hype in 2000 en hoog is ten tijde van een crisis of na een recessie. Ook valt op dat de risicoaversie in zowel de Eurozone als in de VS het afgelopen jaar flink is opgelopen ten gevolge van de kredietcrisis. 
 
Als we het verschil in risicoaversie tussen de Eurozone en de VS nemen, dan vinden we de premie voor wisselkoersrisico. Voorlopige resultaten laten zien dat de rentepariteit uitgebreid met deze risicopremie goed de trends in de dollarkoers beschrijft. Vooruitkijkend zien we dat het huidige renteverschil duidt op een stijging van de dollar, terwijl de risicopremie wijst op een daling vanwege een hogere risicoaversie in de VS. Voegen we de twee effecten samen dan blijkt het dalende effect van de risicopremie de overhand te hebben. Daarom voorzie ik voorlopig een voortzetting van de dalende trend in de dollarkoers. Toch moeten we voorzichtig zijn, omdat toenemende zorgen over de economie in de Eurozone snel het einde van de dalende trend kan inluiden. In ieder geval zal ik de ontwikkelingen over de wisselkoers blijven volgen, ook vanaf mijn vakantieadres in de VS.