Beleggers in Europese beursvennootschappen proberen steeds vaker schade te verhalen die zij hebben geleden als gevolg van misleidende berichtgeving. De vennootschap die misleidende informatie publiceert of relevante informatie achterhoudt waardoor een misleidend beeld wordt gecreëerd, handelt onrechtmatig. Als de misleiding bestaat uit het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een beursgang en/of emissie, is het leerstuk van prospectusaansprakelijkheid aan de orde. Misleidende mededelingen in het prospectus kunnen leiden tot een kunstmatig hoge aandelenprijs. Beleggers die in de relevante periode aandelen kopen, kunnen hierdoor koersschade lijden. Deze schade wordt definitief geleden op het moment dat de misleiding bekend wordt en de koersinflatie dientengevolge uit de koers loopt. Beleggers komen echter alleen voor schadevergoeding in aanmerking als en voor zover het koersverlies dat zij hebben geleden in voldoende causaal verband staat met de misleidende informatie in het prospectus. Arnoud Pijls, universitair hoofddocent Ondernemingsrecht en Kapitaalmarktrecht aan Erasmus School of Law, analyseert in het artikel “Prospectus Liability and Causation”, gepubliceerd in de Journal of European Tort Law (JETL) en in verkorte vorm als blog post gepubliceerd op het Oxford Business Law Blog, het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid.
Het construeren van het causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid is niet eenvoudig, schrijft Pijls op het Oxford Business Law Blog: “De steeds terugkerende vraag is of voor het aannemen van causaal verband de eis moet worden gesteld dat de eisende belegger bij de aankoop van het aandeel (direct of indirect) op het misleidende prospectus heeft vertrouwd. Ongeacht of voor het causaal verband een stringente dan wel soepele benadering wordt gekozen, zou iedere discussie over causaal verband en schade mijns inziens moeten beginnen met het feitencomplex dat de belegger in het concrete geval aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt.”
Voor de belegger die in het kader van een beursgang en/of emissie beweerdelijk is misleid, kunnen twee feitelijke grondslagen worden onderscheiden. In de eerste plaats kan de eisende belegger aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. In de tweede plaats kan de belegger aan zijn vordering ten grondslag leggen dat zijn beleggingsbeslissing door het misleidende prospectus is beïnvloed, en dat hij bij juiste en volledig informatie het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht.
Als gevolg van het misleidende prospectus te veel betaald
Voor de belegger die kiest voor de eerstgenoemde feitelijke grondslag is de analyse volgens Pijls relatief eenvoudig: “Voor deze belegger is voor het causaal verband mijns inziens in beginsel niet relevant of hij al dan niet (direct of indirect) van het misleidende prospectus heeft kennisgenomen en of zijn beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed. Deze belegger legt namelijk niet aan zijn vordering ten grondslag dat hij schade heeft geleden omdat hij op het misleidende prospectus is afgegaan en aldus is misleid. Nee, deze belegger stelt dat hij schade heeft geleden omdat hij als gevolg van de misleiding een te hoge prijs voor zijn aandeel heeft betaald. Deze belegger stelt zich met andere woorden op het standpunt bij de aankoop van het aandeel op de integriteit van de aandelenprijs te hebben vertrouwd, en meent achteraf in dit vertrouwen te zijn beschaamd. Kan voor deze belegger worden vastgesteld dat het misleidende prospectus daadwerkelijk heeft geresulteerd in een hogere aandelenprijs, dan is het causaal verband tussen het misleidende prospectus en de prijs die hij heeft betaald daarmee gegeven.”
Als gevolg van het misleidende prospectus het aandeel gekocht
Voor de belegger die kiest voor de tweede feitelijke grondslag is naar het oordeel van Pijls voor het causaal verband in beginsel wel relevant of hij (direct of indirect) op het misleidende prospectus is afgegaan. Wel moet hierbij wederom goed worden gekeken op welke wijze de belegger zijn stelling dat zijn beslissing tot het kopen van het aandeel in causaal verband staat met het misleidende prospectus, precies inkleedt. Volgens Pijls kan dit op drie manieren: “Ten eerste kan de belegger zich op het standpunt stellen dat hij direct op het misleidende prospectus is afgegaan en zijn koopbeslissing daadwerkelijk op het prospectus heeft gebaseerd. (…) Ten tweede kan de belegger stellen dat hij zijn koopbeslissing heeft genomen na overleg met een deskundig adviseur. In dat geval moet hij kunnen aantonen dat de adviseur op het misleidende prospectus is afgegaan, en hij zijn koopbeslissing vervolgens op het advies van de adviseur heeft gebaseerd. Ten derde kan de belegger stellen dat hij zijn koopbeslissing heeft gebaseerd op een door het misleidende prospectus teweeggebrachte positieve marktstemming. In dat geval volstaat het voor de belegger aan te tonen dat het misleidende prospectus heeft geleid tot een misleidende, positieve marktstemming, en hij zich bij zijn koopbeslissing vervolgens door deze marktstemming heeft laten leiden.”
Het verweer dat de belegger "hoe dan ook koersverlies zou hebben geleden"
Komt in rechte vast te staan dat de belegger bij juiste en volledige informatie in het prospectus het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, dan is de aansprakelijkheid van de vennootschap daarmee nog niet gegeven. Tevens zal moeten worden vastgesteld dat de door de belegger gestelde koersschade in causaal verband staat met zijn beslissing het aandeel te kopen (en daarmee met het misleidende prospectus): "Een in de praktijk veel voorkomend verweer dat de aangesproken vennootschap in dit verband kan voeren, is dat de belegger ook bij afwezigheid van de misleiding koersverlies zou hebben geleden. Dit koersverlies zou hij bijvoorbeeld hebben geleden, wanneer hij zijn geld zou hebben geïnvesteerd in een alternatief beleggingsobject dat evenals het aandeel over het tijdvak van de misleiding in waarde is gedaald", licht Pijls toe.
Verder gaat Pijls in het artikel “Prospectus Liability and Causation” uitgebreid in op het bekende World Online-arrest van de Hoge Raad, en dan in het bijzonder op de overwegingen van de Hoge Raad over het causaal verband.