Irrationeel investeren - en wat eraan te doen valt

Irrationeel investeren - en wat eraan te doen valt

Enron, Fortis, Imtech - het zijn slechts enkele voorbeelden van opzichtig falend beleid met dubieuze rationaliteit. Miljarden gingen in rook op. Hoe komt het toch dat managers zulke kostbare fouten maken? Twee soorten gedragsfouten frustreren waardemaximalisatie: interne en externe fouten. Gelukkig zijn deze deels te voorkomen.

Externe fouten: irrationele markten

Als markten doorschieten en bedrijven dramatisch verkeerd waarderen, dan spreken we van externe fouten. Die kunnen bedrijfsinvesteringen op ten minste drie manieren raken. Ten eerste kunnen financieringkosten sterk toe- of afnemen: aandelenuitgiftes vernietigen waarde voor ondergewaardeerde bedrijven, wat hun investeringen mogelijk belemmert. Ten tweede kunnen managers investeringen doen die passen in de hype van het moment, maar slecht zijn voor waardecreatie. Ten derde worden markten door externe fouten een onbetrouwbare informatiebron. In principe zeggen aandelenkoersen veel over winstkansen van bedrijven en de aantrekkelijkheid van investeringen. Maar bij verkeerde waarderingen kloppen deze signalen niet meer en kan niet op marktprijzen vertrouwd worden. Zo rekenden mijnbouwbedrijven zich in 2007 rijk bij hoge beurskoersen en deden ze dienovereenkomstig veel investeringen, aandeleninkopen en overnames - met dramatische gevolgen toen de crisis losbarstte.

Interne fouten: irrationele managers

Interne fouten worden door managers zelf gemaakt. Uit onderzoek [1] blijkt dat topmanagers nog optimistischer en overmoediger zijn dan 'normale' mensen, wat ook deels verklaart dat ze topmanager zijn geworden. Het gevolg is dat ze doorgaans toekomstige winsten overschatten (optimisme), risico's onderschatten (overmoed) en teveel investeren. Bovendien kunnen ze te lang vasthouden aan falende projecten of last hebben van falende groepsprocessen. Ook worden financiële methoden nogal eens verkeerd toegepast, of ongeoorloofde short-cuts genomen. Tenslotte zijn mensen vaak op zoek naar bevestiging, terwijl het veel nuttiger is op zoek te gaan naar falsificatie: redenen waarom de gebruikte aannames NIET kloppen en beslissingen wellicht gewijzigd moeten worden.

Interne fouten + externe fouten = ellende

Helaas kunnen interne en externe fouten elkaar versterken, met escalatie als gevolg. Die kans is vooral groot bij narcistische topmanagers: mensen met een sterke behoefte aan applaus en bevestiging. Zij hebben de neiging hebben vooral jaknikkers om zich heen te verzamelen en kritiek en reflectie te vermijden (interne fouten). Het zijn vaak showmensen die hun visie groots en meeslepend kunnen verkopen, waardoor de buitenwacht ook extatisch wordt (externe fouten). De onderneming kan dan dusdanig overgewaardeerd raken dat de ingeprijsde verwachtingen onmogelijk te realiseren worden - Michael Jensen noemt dit 'managerial heroin', omdat het zo verslavend werkt [2]. De druk op management om te presteren wordt zo groot dat sneller de grenzen van het ethisch toelaatbare worden opgezocht.

Gedragsfouten herkennen

Externe fouten zijn te herkennen aan hoge waarderingen, veel media-aandacht en hoge verwachtingen - maar als die zichtbaar zijn dan is het kwaad al geschied. Het is interessanter om interne fouten te ontdekken, liefst in een vroeg stadium. Van buiten is dat moeilijk, maar er zijn wel degelijk indicatoren die wijzen op overmoedig management, vooral als dat gepaard gaat met persoonsverheerlijking. Denk bijvoorbeeld aan arrogant gedrag, agressieve doelstellingen, opzichtige consumptie, of frequente optredens in de media.

Gedragsfouten tegengaan: bewustwording is cruciaal

Gedragsfouten kunnen niet volledig voorkomen worden (managers blijven mensen), maar hun invloed kan wel verminderd worden. De belangrijkste stap is bewustwording: wie rekening houdt met hun bestaan zal gedragsfouten eerder identificeren en voorkomen. Ter voorkoming van interne fouten zijn de volgende adviezen te geven:

  • Houd rekening met overoptimisme bij indieners van projecten;
  • Vermijd een cultuur van ‘groupthink’: stimuleer openheid en heterogeniteit, speel advocaat van de duivel, juist ook voor de eigen ideeën en veronderstellingen;
  • Geef feedback, aan anderen en aan de toekomstige zelf, door een logboek bij te houden van belangrijke beslissingen en de veronderstellingen erachter.

Bij externe fouten gaat het ten eerste om de alertheid op alarmbellen die wijzen op overwaardering. Ten tweede mag men niet blind vertrouwen op marktprijzen, maar dient men rekening te houden met (on)gunstigere scenario’s.

Veranderend toezicht

Ondernemingstoezicht lijkt vooral gericht op beheersing van agency kosten: managers in toom houden die de onderneming calculerend benadelen. Gedragsfouten stellen echter een heel andere uitdaging: daar gaat het om managers die denken waarde te maximaliseren maar falen door verkeerde methoden en aannames. Prikkels tot risico zoekend gedrag, zoals opties, kunnen dan volledig verkeerd uitpakken. Dat besef begint gelukkig door te dringen. En in tegenstelling tot eerdere generaties, leren onze studenten tegenwoordig over gedragsfouten: een gewaarschuwd mens telt voor twee. Al is ook dat wellicht een overschatting.

CV

Willem Schramade is aandelenanalist en doceert de Minor Behavioral Finance aan de Erasmus School of Economics. Hij is gespecialiseerd in de waardering van ondernemingen.

Meer informatie

[1] Zie o.a. Graham, J., C. Harvey, M. Puri (2009), ‘Managerial attitudes and corporate actions’. Working Paper, Duke University.

[2] Jensen, M. (2005). ‘Agency costs of overvalued equity’, European Financial Management, Vol. 34(1), p.5-19